El pasado 22 de julio, la Secretaría de Hacienda y Crédito Público dio a conocer parte del Plan Financiero de Petróleos de Mexicanos (PEMEX), que contempla las llamadas notas pre capitalizadas (P-CAPS) con vencimiento a agosto de 2030. Al ser un instrumento novedoso en México, la información en los medios de comunicación ha resultado ambigua e imprecisa. La presente nota busca cubrir el vacío mantenido por los medios informativos, además, de ofrecer un punto de vista prospectivo a partir del comportamiento probable de las tasas de rendimiento.
1.
Antecedentes de los P-CAPS
Las P-CAPS son instrumentos fiduciarios de largo
plazo empleados en diversos sectores económicos, entre ellos destacan las
aseguradoras y, recientemente, el energético. Su funcionamiento resulta
bastante intuitivo si hacemos la analogía con una línea de crédito revolvente, así
es, como la de nuestra tarjeta de crédito. La similitud radica en que solo se
utiliza el crédito cuando realmente se necesita y se puede renovar
automáticamente. Por ello se les denomina línea de capital contingente, ya que
actúan como complemento a los recursos con los que una empresa cuenta.
A continuación, describiremos la estructura
estándar de los P-CAPS, que puede tener variaciones de acuerdo con las
condiciones contractuales estipuladas en cada caso particular.
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Funcionamiento de los P-CAPS
El proceso comienza cuando la empresa con necesidad
de financiamiento, la emisora, constituye un fideicomiso con términos y condiciones
bien establecidas en un estatuto.[1] El
fideicomiso emite bonos en el mercado de duda (P-CAPS), a su vez, con los
recursos captados se compran bonos gubernamentales, como son T-Bills (bonos del
Tesoro de Estados Unidos), llamados activos elegibles.[2] De
esta forma, la deuda no se registra de manera inmediata en el balance de la
emisora. Es justo ahí en donde subyace parte de su flexibilidad. Las compañías
que utilizan este procedimiento tienen la posibilidad de modificar su
estructura de capital más allá de su curva de vencimientos, con el beneficio de
no mostrar de manera inmediata el apalancamiento. El beneficio para los
inversionistas es el pago de un cupón más una parte fija otorgada por el emisor,
lo cual es superior a lo que obtendrían por simplemente comprar bonos
gubernamentales.
El emisor sostiene un contrato de financiamiento
con el fideicomiso, que le otorga el derecho de emisión de deuda sénior.[3] Lo
cual se traduce como una emisión de bonos que se exige al fideicomiso que los
adquiera y no podrían sobrepasar el valor de T-Bills. La compañía está obligada
a pagar una comisión por concepto de financiamiento al fideicomiso, que junto con
los ingresos generados por los T-Bills conformarán el cupón que se paga a los
inversionistas. En este punto, la compañía asume la propiedad de los bonos
gubernamentales, se hace de liquidez para enfrentar sus compromisos y se
reconoce la deuda. Cabe señalar que, simplemente toma lo necesario, lo cual,
también, proporciona la oportunidad de realizar una mejor planificación que
contemple, por ejemplo, las variaciones de la tasa de interés que impactan
directamente en los T-Bills.
De cierta forma, los bonos gubernamentales fungen
como garantía. Sin embargo, la manera en que a los P-CAPS se les asigna una
calificación, por parte de una agencia, se asocia directamente con los
compromisos de la empresa emisora, en otras palabras, con su deuda sénior.[4] Hay
que señalar que, al ser un tipo de duda con la más alta prioridad, los P-CAPS
pueden entrar en un ejercicio obligatorio automático en casos atípicos como
quiebra del emisor, falta de cumplimiento con los pagos pactados con el
fideicomiso, caída drástica del patrimonio neto, etcétera.
En la Figura 1 se ilustra adecuadamente la estructura comentada, aunque el lector deberá considerar que únicamente representa una base, puesto que podrá tener diversas modificaciones como la elección de la cartera de bonos considerados como prenda, la participación de más de una empresa que ejerza el derecho de emisión (por ejemplo sus filiales), otorgar la capacidad de renovación al incluir un derecho de recompra de los bonos sénior (los emitidos por la empresa hacia el fideicomiso), entre otras.
Figura 1. Colocación P-CAPS
Fuente: Elaboración propia.
Como se ha expuesto, los T-Bills son instrumentos
sumamente flexibles que, como se muestra en la Tabla 1, gozan de ventajas que los
hacen sumamente atractivos tanto para los emisores como para las instituciones
inversionistas.
Tabla 1. Ventajas y vulnerabilidades de los P-CAPS
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Ventajas |
Vulnerabilidades |
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Deuda neutra. Se
refleja hasta que se van ejerciendo. |
Genera costos
(comisión que se paga al fideicomiso), aunque no se ocupe. |
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Financiamiento de
largo plazo. |
Se ejerce línea de
crédito automáticamente. En casos como la quiebra del emisor, incumplimiento
con proveedores, sobrepasar un límite establecido de deuda, etcétera. |
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Permite la emisión
de bonos preferentes. |
Los mercados pueden
percibir una señal negativa al considerar que al financiarse mediante P-CAPS
es una de las últimas opciones que se selecciona. |
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Costo financiero
menor en relación con las fuentes tradicionales. |
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Permite una mejor
planeación financiera. |
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Menor riesgo de
contraparte.[5] |
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Fuente: Elaboración propia.
Como todo instrumento
de deuda, los P-CAPS no están libres de riesgo. Entre estos se encuentran: riesgo
de contraparte, riesgo de variación de tasa de interés y riesgo de tipo de
cambio (como en el caso de Pemex). Aun así, puede ser una alternativa muy
conveniente según las condiciones del mercado y, sobre todo, de la empresa.
La mejor manera de ilustrar la estructura anterior es mediante la reciente emisión de PEMEX, abordada en la siguiente sección.
El caso de PEMEX
En el caso mexicano, el pasado 28 de julio, la
Secretaría de Hacienda y Crédito Público informó que la colocación internacional
de los P-CAPS para PEMEX, resultó exitosa por la gran demanda de títulos, que
ascendió a $23,400 millones de dólares (MDD). Como respuesta a la gran
aceptación por parte de las instituciones, el monto previsto pasó de $10,000 MDD
a $12,000 MDD. De esta manera se convirtió en la segunda mayor emisión de bonos
de este tipo en México. Los recursos captados se destinarán a la amortización
de deuda y a cubrir obligaciones.[6]
Las condiciones finales para los inversionistas fueron un pago de cupón de 5.5%
más un diferencial de 170 puntos base. Estas condiciones resultan
suficientemente atractivas si las comparamos con el rendimiento anual de los
T-Bills, que al 29 de julio de 2025, osciló en 4.35%.
Debido a que el costo del cupón depende en buena medida del comportamiento de los bonos del tesoro norteamericano, T-Bills, es importante dar seguimiento a su comportamiento en los próximos cinco años. En ese sentido, su precio se encuentra estrechamente ligado a la tasa de interés de Estados Unidos y, por lo tanto, a su política monetaria. Como se observa en la Gráfica 1, el comportamiento de la tasa de rendimiento del bono gubernamental ha presentado un comportamiento promedio de 2.6% en los últimos 15 años. Bajo el contexto de que la Reserva Federal continue con su política monetaria restrictiva se podrían esperar algunas variaciones a la baja en el rendimiento. Lo que podría incrementar en el tiempo el costo del financiamiento para PEMEX vía P-CAPS.
1.
Comentarios finales
Hay que precisar que los P-CAPS emitidos por PEMEX
no constituyen parte de la deuda pública del gobierno mexicano, como se ha dado
a conocer en los medios de comunicación. Tampoco son una especie de caja
obscura que propicie la opacidad, ya que se encuentran regulados
internacionalmente y su reconocimiento en el balance se debe apegar a las Normas
Internacionales de Información Financiera. En suma, algunos medios no han
reparado en reflexionar adecuadamente en esta vía no tradicional de
financiamiento.
Finalmente, podemos afirmar que hay diversos
factores que han impactado de manera positiva la calificación crediticia de PEMEX.
Entre ellos se deberá considerar este cierre exitoso con los P-CAPS, porque
demuestran el interés y disposición por parte del Estado para sanear
financieramente a la petrolera mexicana, lo que sumado a la estrategia de
rescate anunciada el 31 de julio del presente año aumenta la probabilidad de
mejora de calificación en el futuro. De manera exógena a PEMEX, una corrección
en la calificación soberana podría contribuir en buena medida a continuar por
una senda positiva.
[1] Las figuras que participan en el
fideicomiso son el fideicomitente, quien transfiere las propiedades de los
bienes o derechos a una persona o empresa denominada fiduciaria.
[2] Quienes adquieren los P-CAPS son
instituciones, no comercian directamente con el público en general.
[3] La deuda sénior se entiende como
aquella en que la empresa da prioridad sobre sus flujos monetarios, en términos
sencillos, es la que tiene la más alta prioridad de pago en eventos como una
quiebra.
[4] La oferta de los P-CAPS se encuentra normada
bajo la Regla 144A de la Securities and Exchange Commission (SEC), que es
el organismo regulador del mercado de valores de Estados Unidos. Esta regla hace
referencia a la autorización de compra-venta de valores del sector privado y su
reventa a compradores institucionales calificados sin la necesidad de registrar
los valores con la SEC, siempre que se cumplan determinadas condiciones.
[5] El riesgo de contraparte existe cuando hay probabilidad de incumplimiento de las obligaciones contractuales en un crédito.
[6] Información tomada de la Secretaría de Hacienda y Crédito Público. https://www.gob.mx/shcp/prensa/nota-informativa-404268
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